PPI, Max Capital y Comafi recomiendan salir de los bonos en dólares y pasarse a títulos en pesos. Salida récord de los FCI de renta fija en dólares.
La dificultad del gobierno de Milei para explicar de manera seria de dónde sacará los dólares para pagar los vencimientos del año próximo, empezaron a generar un efecto concreto en el mercado: salida de los títulos en dólares, para sacarse a bonos en pesos, que salvo la inexplicable decisión de Hernán Lacunza, los gobiernos no defaultean.
Pese a los esfuerzos de Javier Milei y Luis Caputo por mostrar que el año que viene tendrán una bazooka de dólares, o acaso a causa de sus poco creíbles pronósticos, distintas consultoras de la City empezaron a recomendar privilegiar la inversión en bonos en pesos ajustados por CER, en una apuesta que también sugiere que el mercado no cree que haya una baja importante de la inflación.
La tendencia aparece en los últimos informes de Portfolio Personal Inversiones (PPI), Max Capital y Banco Comafi. Las tres entidades coinciden en señalar oportunidades en los bonos ajustados por CER, aunque con diferentes estrategias y horizontes de inversión. Detrás de esas recomendaciones aparece una preocupación compartida: la incertidumbre política de 2027 y las dificultades del Gobierno para recuperar la confianza de los acreedores internacionales.
El contraste es significativo. Mientras el Tesoro consiguió renovar el 136% de sus vencimientos en pesos en la última licitación y extender el plazo promedio de colocación hasta 535 días, los bonos argentinos en dólares volvieron a sufrir pérdidas. El riesgo país volvió a superar esta semana los 700 puntos básicos y los seguros contra default aumentaron de manera significativa.
Los bonos Globales registraron pérdidas, en un contexto en el que la deuda de otros países emergentes mostró un desempeño más favorable. La divergencia expone que el castigo a los activos argentinos no puede explicarse únicamente por el escenario financiero internacional.
Se suma a esto la decisión de planchar el dólar de Milei. La consultora PPI contempla un escenario de relativa tranquilidad cambiaria durante los próximos tres o cuatro meses y considera que la inflación ofrece oportunidades de rendimiento en los instrumentos indexados.
Max Capital llegó a una conclusión similar. En su informe del 19 de octubre mantuvo una posición neutral sobre los activos argentinos, pero modificó su selección de instrumentos para privilegiar el Boncer con vencimiento en septiembre de 2027.
La consultora explicó que las expectativas de inflación implícitas para 2026, cercanas al 1,7% mensual, resultan razonables. Sin embargo, para 2027 el mercado descuenta una inflación de aproximadamente 20% anual, ligeramente inferior a sus propias estimaciones. Esa diferencia vuelve atractivos los bonos CER, porque podrían beneficiarse si la inflación termina superando lo que actualmente reflejan sus precios.
Banco Comafi consideró arriesgado extender las inversiones más allá de 2027 para los inversores tradicionales y privilegió posiciones en Boncer de ese año.
Comafi también planteó que una mayor dolarización de carteras en 2027 podría obligar al Gobierno a utilizar reservas, elevar las tasas de interés o tolerar una depreciación cambiaria. Cualquiera de esas alternativas tendría consecuencias sobre la actividad económica y las condiciones de financiamiento.
La diferencia entre las recomendaciones también merece una aclaración: los analistas no están descartando todos los bonos argentinos en dólares. Max Capital mantiene una preferencia relativa por el Global 2041 dentro de ese segmento, mientras otros informes encuentran oportunidades de recuperación en los títulos largos bajo determinados escenarios políticos. Lo que aparece es una mayor selectividad y una preferencia por asumir riesgos de menor plazo en pesos.
El problema para Caputo es que los rendimientos de la deuda soberana en dólares siguen reflejando una prima de riesgo elevada. En los informes de PPI y Fortress Capital, los bonos argentinos de mayor plazo ofrecían tasas de retorno superiores al 11% anual. Esos rendimientos pueden resultar atractivos si mejora el escenario financiero, pero también expresan la desconfianza que enfrenta la deuda en dólares.
Una situación similar se observa en los Fondos Comunes de Inversión (FCI) de renta fija en dólares, que marcaron en septiembre la primera señal concreta de ese cambio de comportamiento. Después de meses de fuertes ingresos, el segmento registró por primera vez en el año más rescates que suscripciones.
Los rescates netos alcanzaron los USD 104 millones durante septiembre y las salidas continuaron en el arranque de octubre. El movimiento todavía está lejos de representar una salida masiva: los FCI de renta fija en dólares administran unos USD 5.300 millones y, pese al cambio de tendencia reciente, durante 2026 todavía acumulan suscripciones netas por alrededor de USD 2.300 millones.
Para los operadores consultados por LPO, detrás del cambio aparecen factores financieros, pero también empieza a pesar el calendario electoral. “El sector financiero viene muy castigado. La clave es que el ahorrista argentino tiene memoria: cuando se aproxima un evento electoral tan importante aumenta la sensibilidad al riesgo”, dijo a LPO el operador financiero Daniel Pesalovo.
Según Pesalovo, frente a ese escenario el inversor tiene pocos incentivos para asumir ahora toda la volatilidad y prefiere aumentar la liquidez para eventualmente volver a tomar posiciones más cerca de las elecciones.
Mariano Dragani coincide en que todavía es demasiado temprano para hablar de una salida masiva. “Estamos ante el primer test serio de los FCI de renta fija en dólares después de un año de entradas muy fuertes”, dijo el operador financiero a LPO. Los USD 104 millones retirados en septiembre representan cerca del 2% del patrimonio administrado por el segmento.
Para Dragani, tampoco se trata principalmente de inversores que decidieron realizar ganancias. El movimiento se produjo precisamente mientras subía el riesgo país, caían los bonos y algunas cuotapartes comenzaban a mostrar rendimientos negativos. “Muchos inversores entraron a estos fondos con una idea bastante simple: dólares con renta. Cuando la cuotaparte empieza a bajar, aparece la pregunta de por qué asumir volatilidad argentina si se puede mantener liquidez o buscar otros activos”, explicó.
Sisto Bourel, research de Fortress Capital, vincula los rescates con un escenario menos favorable para asumir riesgo argentino, pero incorpora el deterioro de las condiciones internacionales. “Los asociamos principalmente a una combinación de mayor percepción de riesgo local y un contexto internacional más exigente”, explicó a LPO.
El principal cambio externo fue el salto de la tasa del Treasury estadounidense a 10 años hacia la zona del 5,3%. Para Bourel, ese movimiento eleva el rendimiento contra el que deben competir los activos emergentes y presiona las valuaciones del crédito argentino. A esa dificultad se sumaron, además, algunos datos locales más flojos.
Bourel advierte que el problema puede profundizarse si las salidas de los fondos se mantienen. “Si los rescates continúan, creemos que pueden seguir generando presión sobre los precios”, señaló. Según el analista, el efecto ya comenzó a observarse tanto en algunos bonos soberanos como en obligaciones negociables de mayor duration.
Pero Fortress agrega otro factor que puede restarle atractivo a estos fondos incluso por fuera de la volatilidad reciente: el costo de administración frente al rendimiento que actualmente ofrecen los bonos corporativos. Para Bourel, las comisiones quedaron relativamente altas después de la fuerte compresión de tasas que atravesó el crédito privado argentino.
“No es lo mismo pagar, por ejemplo, 1,5% de comisión cuando hace algunos años bonos corporativos de primera calidad rendían por encima de 10%, que hacerlo hoy cuando esos mismos créditos pueden rendir en torno a 5%-6%”, explicó.
El punto que preocupa a los operadores no es tanto el volumen retirado hasta ahora sino la dinámica que podría generarse si los rescates persisten. Los FCI ofrecen liquidez diaria y, cuando enfrentan pedidos de salida, los administradores necesitan conseguir dólares para devolver a sus cuotapartistas. Eso puede obligarlos a desprenderse de títulos aun cuando consideren que sus precios ya son atractivos.
“El gestor no necesariamente vende el activo que considera peor. Vende el que puede vender”, explicó Dragani. De esa manera puede aparecer un circuito en el que los rescates obligan a vender bonos, esas ventas deprimen las cotizaciones, la caída deteriora el rendimiento de los fondos y esa peor performance incentiva nuevos rescates. El fenómeno puede resultar especialmente sensible en algunas ON, donde la profundidad del mercado es menor que en los bonos soberanos.
Por ahora, los operadores evitan afirmar que los dólares estén directamente saliendo del sistema financiero argentino. Una parte puede permanecer líquida, otra trasladarse hacia fondos de menor duration o instrumentos internacionales y también puede existir una rotación dentro del propio mercado local. “Con la información disponible, la reducción de la exposición al crédito argentino está bastante mejor respaldada que decir que están sacando los dólares de Argentina”, planteó Dragani.
Las próximas semanas permitirán saber si septiembre fue simplemente una pausa después del fuerte ingreso de dinero registrado durante buena parte de 2026 o el comienzo de un movimiento más persistente. Para Dragani, una desaceleración de los rescates acompañada por una recuperación de los bonos apuntaría a que la salida estuvo vinculada principalmente con las pérdidas recientes. Si el dinero sigue retirándose aun cuando los precios se recuperen, la señal sería diferente: los inversores estarían reduciendo de manera más estructural su exposición al riesgo argentino.
